前言：赌桌上的商战与人性博弈

我在加喜财税这行摸爬滚打了整整十年，经手过的大大小小公司转让、收购案没有几百也有几十了。在这十年里，我见过无数创业者在酒桌上豪情万丈地签署对赌协议，也见过因为业绩不达标而反目成仇、甚至对簿公堂的惨烈场面。说实话，对赌协议这东西，就像是一把双刃剑，用得好它是助推企业飞上云霄的火箭，用不好它就是炸得粉身碎骨的。很多人只看到了它融资快的一面，却忽视了背后隐藏的法律风险和人性博弈。作为一名长期在并购一线“排雷”的专业人士，我深刻体会到，真正优秀的并购交易，绝不是单纯靠运气或者感觉，而是基于对风险精准的把控和法律条款的严密设计。

在这篇文章里，我不想跟你们照本宣科地念法条，那没意思。我想结合我这几年在加喜财税处理过的真实案例，还有我身边发生的那些令人唏嘘的故事，跟大家好好聊聊对赌协议履行中那些典型的争议点。咱们得明白，在企业并购这个大染缸里，利益是永恒的驱动力，而规则则是保护各方利益的最后一道防线。尤其是这几年市场环境波动剧烈，不管是宏观经济下行还是行业政策调整，都让原本看似完美的业绩承诺变得岌岌可危。当“承诺”变成了“谎言”，当“估值”变成了“泡沫”，我们该如何通过法律手段来维护自己的权益？这不仅是老板们关心的问题，也是我们这些做财税和并购服务的人必须时刻警惕的课题。接下来，咱们就剥开这些华丽的外衣，看看对赌协议最真实的内核。

业绩承诺虚高陷阱

在并购交易中，最受关注的莫过于估值问题，而支撑高估值的往往就是那份亮眼的对赌业绩承诺。我这几年见过太多初创企业的创始人，为了把公司卖个好价钱，或者为了拿到更多的融资，那是真的敢吹啊。这种“虚高”的业绩承诺，就像是一个巨大的泡沫，看似五彩斑斓，实则一戳就破。记得前几年，我经手过一家涉及新能源材料的并购案，标的方信誓旦旦地承诺未来三年净利润增长率不低于50%。当时我们加喜财税的团队在做尽职调查时，其实已经隐约感觉到他们的订单稳定性存在问题，但买方当时被行业“风口”冲昏了头脑，觉得这是千载难逢的好机会，最终还是硬着头皮签了。

结果怎么样？大家可能猜到了。第一年业绩勉强达标，第二年市场风向一变，原材料价格暴涨，业绩直接腰斩。这时候，买方要求业绩补偿，卖方却开始找各种借口，说什么“不可抗力”，说什么“买方没有配合支持资源”。这种争议的核心在于，当初签订业绩承诺时，是否经过了审慎的财务预测，还是说仅仅是为了抬高估值而画的大饼。从法律层面来看，如果这种虚高的承诺被认定为存在欺诈或者重大误解，那么协议的效力就会受到挑战。但在实际操作中，要证明这一点非常难。因为商业预测本身就有不确定性，你怎么界定他是“吹牛”还是“估算错误”？

根据我在行业内的观察，超过70%的对赌纠纷最终都源于业绩不达标。而更糟糕的是，一旦业绩不达标，不仅仅是赔偿钱的问题，往往还会引发管理层的动荡。我们当时那个新能源案子，最后双方闹得很僵，原本计划好的资源整合也没法推进，最后不仅没赚到钱，反而把买方自己的主营业务拖累了。我们在做并购方案时，一定要把业绩承诺建立在理性的数据分析基础之上，而不是盲目乐观的预期。对于那些明显偏离行业平均增长率的承诺，咱们得多打几个问号。

还需要注意的是，有些时候业绩承诺的虚高并非完全是卖方单方面的责任。有些买方为了通过自己公司的内部审批流程，或者为了向股东交代，也默许甚至配合卖方做高预期。这种“共谋”在出了问题时往往是最难解的结。当双方都想在这个泡沫中分一杯羹时，风险的种子就已经埋下了。等到泡沫破裂，谁都不想承担责任，那就只能法庭上见了。作为一个老手，我奉劝各位，在签字之前，一定要让专业的人做专业的事，把那些水分挤干了再谈。这也是我们加喜财税一直强调的“专业赋能”的价值所在。

财务指标认定分歧

就算业绩真的没达标，该赔多少呢？这事儿看着简单，算算数就行了，对吧？大错特错！在实际的争议案例中，关于“净利润”怎么算，往往能吵得翻天覆地。会计准则虽然有规定，但在实际操作中，还有很多灰色地带。比如说，非经常性损益要不要扣除？补贴算不算收入？关联交易怎么定价？这些问题如果没有在对赌协议里写得清清楚楚，后面绝对是扯皮的雷区。

我印象特别深的一个案子，是一家消费级电子公司。当时的对赌协议里只写了“扣除非经常性损益后的净利润”，但没有明确界定什么是“非经常性损益”。结果到了年底，公司卖了一栋楼，赚了一大笔钱，这笔钱算不算？卖方坚持说算，这是我的经营决策；买方坚决说不行，这是卖资产，跟经营能力无关。这种分歧如果不提前通过详尽的定义来规避，一旦发生争议，法院或者仲裁庭也只能依据一般会计准则进行裁量，结果往往具有不确定性。

为了让大伙儿更直观地理解这个问题的复杂性，我特意整理了一个对比表格，看看这些常见的分歧点是怎么产生的：

争议指标类型	常见认定分歧与风险点
净利润定义	是否包含“扣除非经常性损益”？补助、资产处置收益、理财收益是否计入？这直接影响最终赔付金额的计算基数。
应收账款坏账	对于长账龄应收账款的坏账计提比例，买卖双方往往有不同看法。激进派认为全算利润，保守派认为必须计提，这会大幅拉低当期利润。
关联交易定价	标的公司与关联方的交易是否公允？是否存在通过虚增关联交易收入来粉饰业绩的情况？这需要严格的公允性审查。
研发费用资本化	研发支出是计入当期费用还是资本化？前者减少利润，后者增加利润。不同处理方式可能导致业绩达标结果完全相反。

你看，这表格里列出的每一项，在真金白银的赔偿面前，都可能成为双方争夺的焦点。我们在加喜财税协助客户处理这类纠纷时，往往会投入大量的精力去进行财务审计和证据保全。我记得有一次，为了查证一笔大额收入的确认时点，我们的会计师团队硬是翻了上千份物流单据和验收报告，最后才证明对方是在跨期确认收入，虚增了业绩。这种细节上的较量，才是决定胜负的关键。

而且，这里还涉及到一个很专业的问题，就是审计机构的选聘和审计报告的法律效力。很多协议里只写了“由具有证券从业资格的会计师事务所审计”，但没写清楚是哪一家，也没写清楚如果对审计结果有异议该怎么办。结果到了年底，卖方找了一家审计机构出具了“标准无保留意见”的报告，买方不认，又要找另一家重新审，这中间的扯皮成本简直不可估量。在协议起草阶段，明确审计机构的选聘机制、审计费用的承担以及异议处理程序，是至关重要的。

不可抗力免责界限

这三年，大家都不容易，疫情、战争、贸易摩擦，这世道变化太快。于是，在对赌协议的履行中，“不可抗力”成了一个高频出现的抗辩理由。并不是所有的外部环境变化都能拿不可抗力当挡箭牌。这就涉及到了法律上对“情势变更”和“不可抗力”的界定问题。我最近就处理了一个案子，客户是一家做涉外物流的企业，因为国际航线受阻，业绩严重下滑，老板觉得这属于“不可抗力”，想赖掉对赌义务。

这事儿在法律上其实挺复杂的。根据我国民法典的相关规定，不可抗力是指不能预见、不能避免且不能克服的客观情况。虽然疫情本身可能属于不可抗力，但疫情导致的市场需求萎缩、成本上涨等商业风险，通常不被直接认定为履行对赌协议的免责事由。法院在审理这类案件时，往往会非常谨慎，毕竟如果随意允许解除对赌，那会严重破坏合同的严肃性和市场的交易安全。在这个案子里，我们最终的建议是客户不要硬刚“不可抗力”，而是尝试从“情势变更”的角度去协商，看能不能调整对赌的指标或者延长履行期限。

这里面还有一个很有意思的现象，就是“商业风险”与“不可抗力”的界限划分。比如说，原材料价格上涨，这属于正常的商业波动，还是不可抗力？除非是因为战争或者极端的自然灾害导致供应链完全断裂，否则价格波动都得你自己担着。我见过有的老板，把行业政策调整也说成是不可抗力，比如环保政策变严了，工厂要停产整改。说实话，这在法律上很难站得住脚。因为政策变动通常是可以预见的，或者至少是企业经营应当预见的风险范畴。

从实操的角度来看，如果真的遇到了类似疫情这种极端情况，最好的解决办法其实不是打官司，而是坐下来谈。我们加喜财税在处理这类纠纷时，经常充当的就是这种“润滑剂”的角色。我们会帮客户梳理证据，评估胜诉率，然后制定一个合理的谈判方案。毕竟，赢了官司输了钱（比如对方直接破产了），对谁都没好处。法律赋予了我们权利，但商业智慧才能帮我们实现利益最大化。特别是在涉及到跨境并购的时候，不同法域对于不可抗力的规定还不太一样，这时候就更得小心了。比如在某些国家，对于“行为”导致的违约，其认定标准就比国内要宽松一些。

隐形债务与信披违规

这绝对是个大坑，而且是那种你踩进去都来不及喊救命的大坑。在并购完成后，买方突然发现标的公司有一大堆没披露的担保、借款，或者是偷税漏税的历史遗留问题。这时候，买方不仅不想付尾款，还想让原来的股东把股权原路退回，甚至还要赔偿损失。这种纠纷在我们处理的并购后诉讼中占比非常高。我记得有一个做餐饮连锁的案子，收购交接完成后第三个月，突然冒出来几个债权人上门讨债，说标的公司之前给他们做了连带责任担保。

最头疼的是什么？是“实际受益人”的认定问题。有些隐形债务，名义上不是公司的债，但实际上资金被挪用了，或者是为了大股东的利益而产生的。这时候，你要证明这是公司的隐形债务，需要非常详尽的证据链。我们在那个餐饮案子里，花了大半年的时间，去查银行流水，去翻合同底单，最后才把这些资金流向梳理清楚，证明了这些债务确实应该由原股东承担。在这个过程中，如果没有专业的财税和法律团队介入，普通的买方根本玩不转。

说到这里，我得提一下我在做合规审查时遇到的一个典型挑战。有一次我们在处理一个涉及开曼群岛架构的返程投资案时，需要核实对方的“经济实质法”合规情况。根据开曼的经济实质法，如果企业在那边没有足够的实体经营和雇员，就会面临巨额罚款甚至被注销。对方在谈判时一直隐瞒这个风险，直到我们加喜财税的团队通过海外渠道调取了当地的注册资料，才发现他们根本就没有实体办公地。这种信息披露违规，不仅是违约，在严重的情况下甚至可能构成刑事犯罪。

对于隐形债务的问题，最好的防守是在协议里设置“共管账户”或者保留一部分“尾款”作为保证金。我们会建议客户把尾款保留的比例设定在10%-20%，并且约定一个比较长的“发现期”，比如2年甚至3年。在这期间内，一旦发现了隐形债务，直接从尾款里扣。这就好比是给交易买了一份“保险”，虽然不能完全消除风险，但至少能降低损失。而且，在陈述与保证条款（R&W）里，一定要把“无隐形债务”列为核心违约条款，一旦违反，卖方不仅要赔偿，还要承担违约责任，甚至是触发回购条款。

回购权行使实操难题

好，假设前面的坑你都避开了，对方也认赔了，但是——没钱！这恐怕是最尴尬的局面了。对赌协议里写得清清楚楚，如果业绩不达标，投资人有权要求回购股权，但这纸权利怎么变成真金白银，那又是另一回事。我参与过的一个中大型企业并购案，标的方违约金额高达两个亿，买方要求回购，结果标的大股东名下的房产、股权早就质押出去了，甚至有些已经被法院查封了。这时候你就算赢了官司，拿到的也只是一张“法律白条”。

在回购权的行使上，“过桥资金”和“税务筹划”是两个非常关键的实操痛点。回购往往需要巨额资金，原股东一时半会儿拿不出来，可能就需要融资。但如果融资渠道受限，或者因为诉讼导致征信受损，那就死结了。就是税的问题。股权回购在税务上通常会被视为一次股权转让，原股东需要缴纳20%的个人所得税（如果是自然人）。有时候，税款金额之大，足以让股东彻底放弃回购的念头，直接选择“躺平”。

这时候，“税务居民”的身份认定就显得尤为重要。我之前处理过一个案子，老板平时都在内地生活，但为了避税，特意弄了一个外籍身份。结果在回购时，税务机关认定他实际的纳税地点在内地，也就是他的“税务居民”身份在内地，要求他按照内地的高税率缴税。这一下子就打乱了他的资金安排。可见，在并购交易中，税务风险不仅仅是合规问题，更是直接决定交易成败的财务问题。我们在加喜财税做方案时，通常会提前把税务成本测算出来，并把它作为对赌条款设计的一部分。

除了没钱和交税，回购程序的法律瑕疵也是常见的败诉原因。很多投资人在发回购通知时，不注意程序的合法性，比如没在约定期限内发出，或者发错了对象，或者没有履行通知义务。结果到了法庭上，对方抓住程序漏洞，主张回购权已经消灭。我有一次帮客户复盘一个案子，就是因为经办人员发函用的快递方式不对，导致无法证明对方有效签收，最后几千万的回购款就这么飞了。行使权利一定要讲究“拳法”，姿势不对，力气再大也是打在棉花上。

结论：理性回归与风控为王

聊了这么多，其实我想表达的核心观点就一个：对赌协议不是儿戏，它是建立在严谨的法律逻辑和商业理性基础之上的高风险契约。在这个充满不确定性的时代，我们不能再抱着那种“签了字就能万事大吉”的侥幸心理了。从最初的价值评估，到中间的条款设计，再到最后的履约监督，每一个环节都需要专业、细致、甚至是带有“怀疑精神”的把控。作为一名在这个行业摸爬滚打十年的老兵，我见证了太多的悲欢离合，也深刻理解那份沉甸甸的责任。

对于企业主来说，要敬畏市场，更要敬畏规则。在做出业绩承诺时，一定要留有余地，不要为了眼前的利益透支未来。对于投资人来说，要看重数据，更要看重人品。一个诚实守信的创始人，即使业绩暂时不达标，也愿意和你一起想办法补救；而一个精于算计、只想套现走人的人，合同签得再完美，也可能是个陷阱。在这个过程中，专业的中介机构就像是你的导航仪，能帮你在复杂的路况中避开险滩。

未来的并购市场，我相信会越来越规范，那种野蛮生长、随意对赌的时代已经过去了。“经济实质”和“合规经营”将成为新的主流价值观。大家在谈交易的时候，会更看重企业的内在价值，而不是那些虚无缥缈的承诺。对于我们这些从业者来说，这既是挑战，也是机遇。我们需要不断提升自己的专业能力，不仅要懂财税、懂法律，还要懂行业、懂人性。只有这样，才能在这个波澜壮阔的资本市场中，为客户保驾护航，实现真正的共赢。

我想说，最好的对赌，其实是双方携手把蛋糕做大，而不是互相拆台抢蛋糕。希望每一个走进并购市场的企业家和投资人，都能保持一份清醒和理智，用智慧和规则去创造财富，而不是用纠纷和诉讼去消耗财富。这不仅是我的职业操守，也是我作为一个老并购人的衷心祝愿。

加喜财税见解 在加喜财税看来，对赌协议的本质并非单纯的法律博弈，而是对企业未来现金流与成长信用的量化定价。当前市场环境下，僵化的“硬对赌”正逐渐向更具灵活性的“软对赌”过渡，例如引入估值调整机制（VAM）而非单一的股权回购。我们建议企业在设计对赌条款时，务必结合税务筹划与现金流压力测试，将“税务居民身份认定”、“跨境资金合规”等因素纳入考量。切勿忽视尽职调查中的“隐性雷区”，加喜财税始终坚持“风控前置”的理念，通过多维度的财务与法律穿透，帮助客户在并购交易中实现商业价值与法律安全的双重闭环。